计算电讯股的“内在价值”并不困难，如电力行业一样，公司的赚钱能力比资产重要。如前文笔者分析华能时所采用的步骤，先估计未来10年的纯利及派息。假设持有中移动10年后，以合理市价出售中移动股票，所收取的出售款项，再以5%的折现率折合成为今天的价值，再加上未来10年累积收取的股息（同样以5%折现率计算），便可求出中移动的“内在价值”。这样的计算方法可能过份简单，并未将科技发展的因素计算在内，因为新科技很快取代旧科技，所以旧的科技投资需要从估值中扣除。笔者相信中移动不久将来一定会发展全国性的3G通讯网络，估计届时需要动用人民币1,000亿元以上。问题是哪个经营商能把握时机，在2G的平台上猎取最大利润，增加现金流量后，再跨上另一个科技平台。

　　

　　移动电讯业在中国的优势

　　

　　（一）电讯业在中国享有庞大的市场需求，以人口13亿计算，只有两家大型移动电话经营商：中移动及中联通。2004年6月，两者客户人数合共2.88亿，相对中国13亿人口，渗透率只有22％，比较已发展经济地区为低。香港移动电话客户人数超过700万，比总人口还要多。中移动及中联通的市场经济专利，等同有限度的竞争，价钱竞争方面好像是开放的，但却带有“默契”成分，在这基础下，营业额上升速度，比国民生产总值要快得多；

　　（二）科技方面却受有规律的管制，他们现时仍停留在2G阶段，何时进入3G时代，这方面有待国务院决定。从商业角度而论，以较慢的速度来发展3G业务，对电讯商反而有利。一方面可静观外国发展3G科技，作为借鉴；另一方面，让经营商能够用2G的平台，赚取足够的现金流来发展3G，减低只靠借贷来发展科技的风险和成本；

　　（三）一般情况而言，电讯商在中国发展网络时，无需付出昂贵的牌照费用。回顾2000年时，5家电讯商一共花了220亿英镑（3,168亿港元），投得在英国3G业务的经营权，当日和黄亦有参与，平均每家电讯商花了44亿英镑（634亿港元）换取牌照。但拥有牌照的经营权并不等于有专利保障，以英国人口5,000万计算，5家电讯商同时发展3G业务所带来的竞争，仍是过份激烈。相对之下，发展一个13亿人口的市场，而无需付出庞大的牌照费，已经是一项明显的优势。现时估计，在中国建设一个3G网络，可能要花上人民币1,000亿元，但是对中移动来说，这个数目只是等于每年现金流的2倍，只是区区之数。再看和黄，单在3G牌照费用，在欧洲已花了千多亿港元。李嘉诚最近公开透露，和黄的3G业务，可望在2005年收支平衡。用乐观的估计，就算和黄的3G业务，未来每年可以提供100亿港元纯利，10年累积不外是1,000亿，还未足够收回牌照的费用，届时新的科技又会取代3G了。

　　（四）根据世贸协议，中国电讯业将会在2007年全面开放。但届时外商的投资，仍局限于合资形式，持股权不能超49%。外国恶性竞争的惨情，可能不会在中国出现。

　　

　　比较中移动及中联通

　　的上客速度与收费

　　

　　前文第四篇的表22已对电讯股的纯利率（纯利／营业额）作出比较，中联通的纯利率只有7％，相对中移动的22％，两者偏差极大，警钟已敲响了，必须再深入分析。

　　我们先从运作方面比较中联通及中移动的规模及效率，表43列出两家公司客户人数的增长速度。中联通在2004上半年6个月内增加了1,100万的新客户，平均每月上客数目为180万户；中移动同期新增客户为1,940万户，平均每月上客量达到320万户。

　　

　　表43：中联通及中移动的营运数据

　　中联通                        中移动

　　 2003年12月 2004年6月 2003年12月 2004年6月

　　客户人数 (百万人) 91.5 102.5 166.1 185.5

　　GSM每月平均每客收费 57 52 102 93

　　 (APRU，人民币／月)

　　CDMA每月平均每客收费 128 91 - -

　　 (APRU，人民币／月)

　　

　　与此同时，参考GSM的APRU，中移动只是提供GSM，而其平均每户每月收费是人民币93元，比中联通的人民币52元高出78.85%。是什么令到中移动在同样模式的服务，收费远较中联通昂贵，同时却录得更高的实际客户增长？（按2003年底的客户数目为基数，增长率则大致相同，两者每月上客人数均增加1.9%。）

　　单从GSM的APRU来衡量，中联通及中移动在2004年上半年都下降了9%。但实际上中联通的整体APRU下降幅度，若连同CDMA计算在内，则远不止此数，单是CDMA的APRU已下降了29%。

　　

　　笔者归纳了以下数个原因：

　　（一）中移动成立历史较长，有先入为主的优势；

　　（二）中移动的客户是高用量的客户；

　　（三）中移动集中发展GSM，因此其网络比中联通较优质，无论在拨出及接收的断线率都很低，最适合高用量人士；

　　（四）过去数年，中联通的双网络策略未能凑效。虽然母公司承担了发展CDMA网络的资金，可是面对固定的租网费用及用户减费的竞争，中联通的CDMA运作仍是无利可图。只靠本身每年约人民币200亿元的现金流来发展GSM网络，亦嫌不足。投入资金只及中移动的三分之一。所以中联通的GSM服务无法与中移动分庭抗礼。从数据可以看到，中联通是希望藉着价钱竞争，但最终只能吸纳到一些低用量的客户。

　　

　　表44：比较中联通及中移动的营运成本效益

　　 中联通 与营业额相比 中移动 与营业额相比

　　 （RMBM） （RMBM）

　　收入

　　GSM业务 40,304 59.6% 131,693 81.5%

　　CDMA业务 16,623 24.6% - 0.0%

　　其他（1） 7,121 10.5% 27,345 16.9%

　　产品销售（2） 3,596 5.3% 2,464 1.5%

　　总收入 67,644 100.00% 161,502 100.00%

　　

　　支出

　　CDMA租网费用（3） 3,515 5.2% - 0.0%

　　租线费用（3） 806 1.2% 4,914 3.0%

　　接驳费用 5,920 8.8% 12,868 8.0%

　　折旧（4） 15,975 23.6% 36,611 22.7%

　　无形资产摊销（4） 410 0.6% 1,850 1.1%

　　人工支出 4,575 6.8% 7,700 4.8%

　　其他支出（5） 26,172 38.7% 41,302 25.6%

　　坏帐（5） 1,749 2.6% 2,006 1.2%

　　业务出售亏损 663 1.0% - 0.0%

　　财务成本（6） 1,763 2.6% 1,292 0.8%

　　税项 1,888 2.8% 17,412 10.8%

　　总支出 63,436 93.8% 125,955 78.0%

　　

　　经营利润 4,208 35,547

　　少数股东利益 9 9

　　纯利 4,217 6.23% 35,556 22.02%

　　每股利润 0.336 1.810

　　

　　附注：制造这个表的难处是在于两家公司以同一个项目来作比较，但公司在收入及开支往往有自己的定义，因此制作时一定要先参考公司的附注，将每个细小数据分辨开，例如：

　　（1）将中移动对客户的罚款也加上作为营业额；将中联通的短讯、互联网、长途电话及传呼服务算作营业额；

　　（2）中移动将其手机销售净额不以营业额入帐，而是放在经营利润后的额外收入，所以笔者要将这个手机销售搬上去，作为营业额，方便与中联通直接比较；

　　（3）笔者将中联通租用的CDMA网络及租线的费用分开，这便可很清楚看到CDMA的营运成本；

　　（4）中联通的折旧是包含了无形资产摊销，笔者将之分开；至于中移动的无形资产摊销是放在营运利润后，笔者将之改为营运上的支出，方便与中联通作一直接比较；

　　（5）中联通的其他支出是包括了推广费用、行政费用及手机成本，也包括了坏帐；笔者将其中的坏帐分开，方便与中移动作一比较。

　　（6）财务成本是将财务支出减财务收入，即为一净额数字。

　　

　　中联通运作成本较中移动高

　　

　　（一）折旧

　　中联通经营两个网络，而CDMA的网络，是根据客户人数向母公司租用的，所以中联通在2003年用了人民币35.15亿元向母公司租用这个网络（参考表 44）；反而中移动则没有这项开支。折旧方面，二者都要为他们的GSM网络作出折旧，二者的折旧与总收入比较都相当接近，约为23%。但是，从另一个角度来看，如果将中联通2003年的折旧人民币159.75亿元比对其本身GSM及其他服务的收入合计人民币474.25亿元，折旧占相关收入高达 33.7%，显示中联通有不少其他与电讯相关的设施需要折旧，但是传呼、短讯及长途电话的营业额有限。

　　用另一个计算方法，就是将所有租用及折旧的费用相加，即中联通的CDMA租网费用、租线费用及折旧相加得到人民币202.96亿元，与服务收入人民币640.48亿元相除（撇除产品销售），其比率达到31.7%。中移动的租线费用加上折旧为人民币415.25亿元，与服务总收入人民币1,590.38亿元相除（撇除产品销售），比率则为26.11%。换言之，维持一个网络的服务成本，是较维持两个网络的成本便宜得多，二者相差5.5个百分点。

　　

　　（二）人工开支

　　参考表44，中联通的人工开支与营业额相比达到6.8%，比较中移动的相关比率，高出2个百分点；这方面又进一步证明，维持两个网络，无论在人工或成本上，要较维持一个网络昂贵，所以营运效率明显较低。

　　

　　（三）推广费用

　　中联通很积极推广CDMA网络服务，通过手机优惠并向代理发放较高的佣金，所以在2003年，中联通的其他费用（包括推广及行政）的支出达到人民币 261.72亿元，占总营业额的38.7%；反过来，中移动同等费用支出为人民币413.02亿元，占总营业额的25.6%。中移动的规模较大，在推广及行政方面的开支效益要比中联通高出很多。

　　

　　（四）坏帐

　　另一套有趣的数字，就是比较二者之间的坏帐，中联通的坏帐占总营业额的2.6%；而中移动则为1.2%，说明了因为CDMA的手机优惠，中联通吸引了一批“无良”客户贪图手机优惠，与公司签下合约后便蓄意赖帐，这是手机优惠的负面影响。

　　

　　综合上述的分析，中联通2003年的整体开支达到人民币634.36亿元，占营业额的93.8%；反过来中移动的总开支只是总营业额的78%，所以中移动的纯利率是较高的，达到22.02%。而中联通的纯利率只有6.23%，二者的运作效益已经一目了然。中移动的股东资金回报率达到17.9%。

　　

　　现金流与负债

　　

　　在这样的运作模式下，中移动能够掌握市场需求，猎取高回报，制造现金流。单以2003年的纯利加上其折旧的现金流达到人民币740亿元。中移动去年的派息只用了人民币75亿元，即公司滚存了人民币665亿元现金用作投资，所以笔者坚信中移动有足够的资金，应付未来发展全国性3G网络。因此长远来计，中移动必然跑赢中联通，其市场经济专利优势一目了然。2003年底，中移动的存款及现金高达人民币563.4亿元，长、短期负债则为人民币423.9亿元，因此资金十分充裕。

　　中联通方面，2003年纯利加上其折旧的现金流有人民币206亿元，现金约为人民币101.3亿元，长短债则合共为人民币471.87亿元，相比之下，高低立见。中移动的财政实力比中联通要强得多。